房產政策新常態：告別“過山車”時代
大家之所以對房地產的未來產生巨大分歧，就是因為中國的房地產正站在關鍵的十字路口。短期和長期、政府和市場的因素相互交織，讓人難以判斷。要想判斷長期的市場走勢，就必須首先釐清日前的政策環境。
金融危機之後，中國的房地產政策經歷了“過山車”。有時候“過鬆”，天量信貸、7折利率、不限購、不限貸、連續降息降準，導致投機性需求瘋長，房價暴漲，比如2009年。但有時候政策又“過緊”，行政限購、限貸、利率不打折甚至上浮（變相加息）、徵收交易重稅，導致正常的首套房需求都被抑制，房價自然會下跌，比如2013年。
表7-1 “松”政策整理
表7-2 “緊”政策整理
但從2014年開始，以各地放開限購和央行放鬆限貸為標誌，房地產政策正逐步從時而“過緊”、時而“過鬆”的怪圈中跳脫出來，加速回歸常態化。這種新常態政策有以下幾層含義：
表7-3 新常態政策內容
第一，不再把房地產工具化，經濟過冷時也不能過度刺激房地產的“投機性”需求，必須保持政策定力，類似2009年那樣的全面刺激（7折優惠+天量信貸）絕不會再現。早在2013年11月5日，中國人民銀行所公佈的三季度《中國貨幣政策執行報告》就指出，下階段重點是創造穩定的貨幣金融環境，促進市場主體形成合理和穩定的預期。
第二，不再把房地產妖魔化，要把房地產當作一個民生問題，而不是產業問題來對待。經濟過熱時也不能透過過度收緊地產政策給經濟降溫，以免限制“合理”的住房需求，比如首套房和合理的改善型住房需求。在2013年11月5日，中國人民銀行的三季度《中國貨幣政策執行報告》中提到，支援中小套型普通商品住房建設和居民首套自住普通商品房消費。
第三，促進房地產市場健康發展的重點從需求端轉向供給端，逐步放鬆和取消限購、限貸等限制需求的非市場化手段，重點透過保障房、自住型商品房等形式擴大供給，解決住房難。2014年4月，國務院常務會議上推出了三項“微刺激”舉措，其中第二條是籌措資金進行棚戶區改造，2014年700萬套城鎮保障性安居工程任務中的470萬套是棚戶區改造。“十二五”期間，中國大力推進保障房建設，每年以600萬～800萬套的規模推進，相當於在原有商品房市場的基礎上又增加了規模相當的保障房供應量。儘管此前對整體市場影響並不大，但從2013年開始保障房逐步進入交房配售階段，市場供求關係開始逆轉。2014年，國務院還力推2017年完成1000萬套的棚戶區改造。
第四，放棄“一刀切”的政策思路，轉向分類管理、分城施策。作為一種非可貿易品，房地產市場的供求狀況會因為各城市人口、收入、地理等因素的不同而產生巨大差異，“一刀切”政策會造成不必要的扭曲和波動，必須因地制宜。2014年3月，在“兩會”中對房地產調控明確提出“分類調控”基調，根據不同地區、不同城市的具體情況靈活制定相應的調控手段。對一線城市繼續增加供應，抑制、遏制投資投機性需求，限購政策不退出。而對於庫存量比較大的城市，要控制2014年住宅用地的規模，調整新建商品住房上市結構，透過必要的經濟手段支援當地居民合理的住房需求，消化庫存。2014年6月，住建部再次重申地方政府可自行調整政策。
房地產走勢理解
在釐清了這樣的政策背景後，本書從短期和長期兩個角度探討房地產走勢。
1．短期走勢。
在談邏輯之前，先來看一看2014年11月國內房地產的成交情況。全國城市成交情況來看：典型的20個主要城市，11月銷售數字和10月相對持平，其中一線城市表現積極，二線城市平緩，三線城市疲軟；從企業資料來看，前50強企業11月與10月也基本持平，從成交金額
來看，9月累計銷售15700億元， 10月累計銷售18100億元，11月累計銷售20500億元，9月單月2280億元， 10月2400億元，11月2392億元，10月與11月較9月有所好轉。
短期來看，限購限貸放開正帶動房地產銷售環比改善，房價下跌趨勢有望緩解。而且從10月、11月的高頻資料來看，限貸鬆動的影響可能要大於限購鬆動。
首先，“認房又認貸”調整為“認貸不認房”，擁有一套住房但房貸結清的仍可按首套貸款處理。這有利於釋放之前被壓抑的改善型住房需求，核心地段、學區房等高階樓盤可能相對受益。
其次，鼓勵銀行透過發行MBS和專項金融債籌資，有利於降低住房貸款成本。過去銀行綜合負債成本高，做按揭貸款意願不足。透過發行長期限專項金融債和MBS，可以緩解期限錯配、定向降低按揭貸款資金成本，增加銀行按揭貸款配置動力，房貸利率或逐步從高點回落。但受制於庫存高企、銀行開發貸持續收緊、非標收縮等壓力，地產投資年內將繼續下行，拖累總體經濟和週期品表現。
2．長期走勢。
但中長期來看，房地產市場的供求平衡已經發生明顯變化，房價將進入較長時間的盤整期，同時主要房產開發商也將進入新的產業階段。
第一， 房價暴漲不會再現，房價面臨中長期的調整壓力。
隨著計劃生育的影響逐步顯現，人口結構已經不再支援房地產需求的持續釋放。過去近40年的時間裡，中國人口撫養比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動力人口（15～64歲人口）佔比從57%升至74.5%，在此帶動下，國民總儲蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。但從2011年開始，中國的人口結構已經迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，計劃生育對人口結構的衝擊將加速顯現，老齡化趨勢將越發明顯，中國的婚齡人口已經開始趨勢性下降，這將導致剛需增長放緩。根據我們的計算，中國城市中的主力購房年齡段（20～45歲的人口）已經達到頂峰，而最主力的剛需群體（20～29歲人口）佔比約為17%，未來10年，這個數字可能降至10%左右，相應的老齡人口占比將加速上升。
圖7-5 銷售面積或隨著人口拐點進入下行 資料來源：中金公司
改善型需求也沒有太大空間。日前中國的人均住宅面積在33平方米左右，從國際比較來看，雖然明顯低於美國的67平方米，但已接近大部分發達國家，遠高於新興市場國家（地區），比如，英國是35.4平方米，日本是36.6平方米，韓國是26平方米，中國香港是15平方米。一般改善性消費者一旦確定再購房屋就會加快出售原有房屋，在當前房價未漲的市場環境之下，其降價出售意願增強。業主降低掛牌價之後，仍存在一定的議價空間。因此，改善性業主的增多在一定程度上會阻止房價上漲。
表7-4 改善性業主掛牌價一般低於普通業主，且議價空間較大（北京） 資料來源：鏈家地產市場研究
中國的巨集觀調控和房地產政策已迴歸常態，不可能再實施大規模刺激。從巨集觀貨幣來看，政策將保持連續性、穩定性，既不放鬆也不收緊銀根將是未來貨幣政策的主基調。貨幣政策不能大幅寬鬆，因為中國經濟潛在增速不斷下移，屬結構性趨勢，並非週期性產出缺口，盲日放鬆銀根容易導致通貨膨脹，加大經濟結構調整的難度；貨幣政策也不宜收緊，因為經濟結構調整的過程中，傳統行業存在下行壓力，但新的經濟增長點尚未大規模形成，政策要高度關注這個時期經濟執行中的潛在風險，避免中國經濟出現“硬著陸”。從房地產政策來看，以各地放開限購和央行放鬆限貸為標誌，房地產政策正逐步從時而“過緊”、時而“過鬆”的怪圈中跳脫出來，加速回歸常態化。
隨著QE退出和美聯儲加息，資本單邊流入和人民幣單邊升值的套利時代已
經終結。
圖7-6 中美利差仍有4%左右，吸引跨境套利，但隨匯率利率變化，套利空間持續收斂
圖7-7 對外直接投資額與使用外資直接投資額差額縮小，甚至可以期待二者扭轉關係
利率市場化拓寬了居民的投資渠道，再加上房地產預期的變化，房地產的投資吸引力明顯下降。
圖7-82014年年初至今，中國各大類資產累計收益，房地產與商品墊底
第二，房價暴跌更不會出現，調整的過程將相對溫和。
首先，中國的婚齡人口和勞動適齡人口高點雖然已經過去，但城鎮化仍有很大空間。日前中國的城鎮化率按戶籍人口計算僅為36%，按常住人口計算也只有53%左右，雖然廣義城鎮化率已經逼近世界水平（2013年53.7%，世界52.8%），但值得注意的是，中國城鎮差距極大，剔除居住在鎮的人口，窄口徑的城市化率只有24.6%，提升空間依舊很大。與美國、日本房價崩潰時80%以上的城鎮化率還有很大差距，未來新增城鎮人口仍將有效託底房地產需求。
其次，中國重交易環節、輕持有環節的稅收制度導致房主更傾向於持有，而不是賣出，再加上日前大部分房主成本價較低，嚴重製約了房地產市場的有效供給，在一定程度上緩解了房價的下行壓力。因為中國房產稅並未正式立法全國推行，持有環節幾乎無稅收，而賣出時，交易雙方要繳納個人所得稅、契稅、印花稅、營業稅等稅種。例如：一套原價100萬元的房子，現價400萬元的話，如果買賣雙方都不是首次購房並且不是唯一住房，差價計徵稅費可高達70萬元左右。其中主要大額稅費為：契稅12萬元（買方）、個人所得稅60萬元（賣方）。
表7-5 房地產交易環節相關稅收
最後，由於中國對首套房付款和償付能力的要求較高，居民購房的槓桿率相對較低，並沒有出現美國式的次貸泡沫。雖然日前銀行對個人住房消費貸款的按揭比例理論上可以達到70%，但在實際操作中出於風險的考慮，很多貸款的實際按揭成數應該更低，這樣居民購房的實際槓桿率大約在3倍以下。而且，透過新增購房貸款與住房銷售額的比較，可以大致得到中國房地產的實際槓桿率。總體而言，中國居民購房的槓桿率仍然是比較低的，所以在房價調整時也不會出現因為斷供而導致的大規模拋盤，而當資產沒有大規模拋盤時，就不會出現資產價格的崩潰。
總的來說，短期在政策回暖的推動下，房地產有望出現量價企穩。但中長期來看，房價的供求基本面正在發生變化，房地產可能進入較長時間的盤整期。
第三，產業升級，房產開發商面臨轉型。
縱覽各個國家、經濟體中開發商的發展經驗，在人口基數較大或者幅員遼闊的國家中，主流開發商傾向於實現縱向一體化（比如美國1980年以來發展按揭貸款公司、日本開發商介入建築行業，提高持有物業比重），堅守住宅開發產業鏈；而城市型經濟體、海島型經濟體，或者中小型公司則更加靈活，更容易實現跨領域多元化（比如中國香港、中國臺灣等，均在行業增長空間達到大頂後，涉入本城市的其他產業發展，比如公共交通、百貨、電子產品）。
我們可以從美國開發商的擴張歷程中略窺一二。美國開發商主要走的是產融一體化加併購的道路。對比中國國內開發商而言，美國開發商更加註重以細分市場選擇、產品差異化等方式促進銷售、擴大市場份額，同時產融一體化也是主流開發商均選擇的發展途徑，各個開發商透過併購或設立下屬的抵押貸款公司為客戶直接提供抵押貸款服務，節省了客戶的成本，發放抵押貸款後再將貸款打包出售，加快資金迴流。1990～2002年的區域發展基本是透過收購完成的。美國住宅地產開發市場呈現碎片化、區域分割的特徵，集中度相對較低，大型開發商市場佔有率不到6%，因為在1990年的大發展時期，開發商多數採用區域收購進入其他地區市場。
（本章完）