投資札記之二：選股沒有祕密(6)
金融業綜合經營是大勢所趨。某種意義上銀行業是一種週期性行業，“逃脫週期性陷阱的唯一辦法是擁有多樣化的收入流，如果業務的一部分出現不合理變動……我們只需簡單地把資源轉向競爭環境比較合理並能產生穩定的收入的業務領域即可”（見《銀行業的未來》第180頁）。中國銀行業的混業經營路途艱難、遙遠，最終招行的競爭力可能取決於涉及銀行、保險和資產管理等多方面的業務能力，招行具備實現綜合經營的潛質。雖然“招商銀證通”業務受到影響，但招行與招商證券合作密切的“招商受託理財計劃”較好地展現了招行強大的個人銀行業務和市場營銷能力。2005年12月13日，招行收購招商基金管理有限公司30.1％股權在證監會已獲批。招行上市前曾透過新江南公司間接持有招商、長城兩家證券公司和多家基金管理公司股權，為了更好地突出主業形象，招行在上市前已將上述股權剝離。目前招行正在選擇與美國保險公司合作，重新打造一個核心品牌。不過，招行也存在擴張不足的風險。我曾向一位擔任招行支行行長的朋友請教——招行怎樣才能成為中國的匯豐？他回答說：首先要脫離招商局，規模擴張和溢價融資是銀行業的主要投資要點。目前招商局集團及其下屬子公司共持有招行21.47％的股份，如果不斷溢價融資，將持續攤薄招商局股權，而對不願放棄控股權的企業，少融資走內生性增長的道路也許是最佳選擇，但這樣可能會貽誤最好的併購與發展機遇。
不過，從控股權的角度我們可以簡單判斷一下招商銀行該值多少錢。截止2007年8月3日，招行市值4411.13億人民幣，相當於4411.13/7.565=583億美金，假設中國能成為全面市場經濟國家，外國資本能相對寬鬆地收購中國的金融企業，一個國外的金融集團只要拿出120億美金，就能控股中國第六大、未來20年中國可能發展最好、盈利能力最強的商業銀行。這個價格至少在我看來是非常低廉。
當然，從另外的角度，如果2007年比2006年利潤增長一倍，從PB的角度短期看可能招行是高估了。簡單推算：2006年扣除非經常性損益後的純利是70.12億人民幣；2006年股東權益是550.98億，如果2007年相比2006年純利增長一倍達到140.24億，並且不派發當期股息，那麼股東權益達到550.98+140.24=691.22億；按照A股2007年8月3日收市價格33元計算的總市值是4411.13億；那麼P/B=4411.13/691.22=6.38倍。
匯豐控股過去10年的PB——最低1.7倍、最高3.6倍，我沒有更全的資料，不知道處於騰飛期的匯豐市淨率的資料情況。目前的中國備受世界注目，而我們的強勁增長有可能在未來相當長時間得以延續，在這樣一個大背景下，如何估值中國的商業銀行對每一個從事投資的人，都是嚴肅的挑戰。
當然，對“力創股市藍籌，打造百年招銀”的銀行家來說，上述估值的問題也許不會困擾他們，他們肩負的是重建中國金融生態環境、解決沉重歷史問題、推動金融體系轉型、推進商業銀行資訊化、資本化與國際化等更為重要的歷史重任，他們需要努力工作以迎接不斷來臨的嚴峻挑戰，而這也正是我們希望看到的——面對困難，高瞻遠矚、永不懈怠、永遠努力的招商銀行！
［備註：本文不構成買賣建議，特此宣告。］２００７年８月３日有感深圳發展銀行的新業務老股民多數都對深圳發展銀行有種懷舊的感情，我也不例外，1996年也在000001身上賺了些錢。許多深圳人靠著它攫取了人生第一桶金。前些天一個想與我們合作的“準客戶”來，很自豪地告訴我，他還有深圳發展銀行的股票原始憑證……
近些年，沒有投資發展銀行，但“舊情”讓我們持續關注它的業務發展。2004年年底，當美國新橋投資（NewbridgeCapital）最終以12.35億元的代價獲得深發展17.89％相對控股權時，我們寄希望它獲得新的發展機遇。
投資札記之二：選股沒有祕密(7)
所以，只要有時間，每次深發展開投資者見面會與股東大會，都會去。一方面是關注企業本身的業務進展，另一方面是關注一個國際化管理團隊，怎樣面對內外的競爭？怎樣思考中國銀行業的未來？
對法蘭克·紐曼先生——深圳發展銀行董事長和執行長印象深刻，溫文爾雅、內斂、智慧。每次見面會，老人都頗有耐心地向投資者答疑，我們的問題則集中在他怎樣思考中國銀行業的未來。
深發展國際管理團隊上任伊始，首先提出的就是“OneBank”理念。其要訣是深發展要做一家統一的銀行，總行和各分支機構要處於統一的管理平臺上，遵循一致、標準的控制體系。與此適應，深發展實施了內控制度的變革，構建垂直化的財務和風險管理模式。另外也灌輸平等的精神與意識，聽在深發展稽核部門工作的一個朋友介紹，原來在深圳中心區發展興苑的房屋分配是按照級別，新橋來了後，改為抽籤決定，所以他們這層的員工覺得工作著有希望。
深發展在變化。2005年9月，深發展與全球消費金融巨頭GEMoney簽署了《認購協議》和《戰略合作協議》。根據協議規定，GEMoney將向深發展投入總認股金額1億美元，佔股近7％。牽手GE，可能為深發展提供更強勁的動力。
以前的印象，新業務招商銀行比較超前，但新橋入主的這幾年，至少在深圳，你能明顯感受到深發展的炯炯逼人之勢。
如深圳發展銀行正式推出的前景廣闊“面向中小企業，面向貿易融資”的“供應鏈金融”服務，力求打造“貿易融資專業銀行”形象。“供應鏈金融”是基於對供應鏈結構特點、交易細節的把握，對供應鏈單個企業或上下游多個企業提供全面金融服務，以促進供應鏈核心企業及其上下游配套企業“產-供-銷”鏈條穩固和流轉暢順，有利於供應鏈核心競爭能力的提升，以金融資本與實業經濟的協作，構築銀行、企業和商品供應鏈互利共存的、持續發展的、良性互動的產業生態。
2006年2月28日深圳發展銀行借鑑國際慣例，推出的“雙週供”的房貸業務。“雙週供”，即每兩週還款一次，由此可以節約利息支出。以50萬元住房按揭貸款為例，按30年貸款期限、6.12％基準利率計算，按照傳統等月本息還款方式，每月還款額為3036元；如選擇“雙週供”，還款1518元，在月還款額相同情況下可以節約115186元的利息支出，節息比高達19.42％；總還款期也從30年減少到只需24.7年。這款旨在降低個人還貸總額、減少還款時間的房貸新品，勢必讓深發展立於深圳房貸市場房貸客戶爭奪戰的有利位置。它不僅可以使深發展加速本金的還款頻率，縮短還款期限，節約客戶對銀行資金的實際佔用，還可以吸引到其他銀行的客戶。
2006年10月27日，由GEMoney搭橋，深發展與全球最大的零售商沃爾瑪合作推出雙幣種聯名——沃爾瑪暢享卡，並由GEMoney為該卡提供支援系統，而沃爾瑪正是GEMoney全球零售卡專案的合作伙伴。這個週末，2007年9月8日去深圳山姆會員店購物，買單處看到工作人員在長長的人龍前推銷沃爾瑪暢享卡。1%的現金回饋，還是吸引不少人去開卡。深發展已經在與GEMoney進行包括房貸集中化專案、財富管理等多個專案的合作。同時GEMoney已經參與到深發展銀行管理系統的整合之中，深發展的內控與稽核系統已經提高到業內最高水平並得到了監管部門的肯定。
美國新橋投資是一個由得克薩斯太平洋集團和布蘭投資公司發起設立的私人權益資本。對權益投資公司而言，在短的時間獲取高的投資回報可能是其最高目標。但從深圳發展銀行展現的面貌來看，新橋管理團隊是有戰略眼光、豐富經驗和極高的管理水平，他們也為深發展確定了向零售銀行業務轉型的發展方向。
我們從新橋與GEMoney身上，看到了外資致力於結合中國市場的特點、在產品設計與創新方面進行的有益探索。但從競爭的角度看，當外資銀行全面進入中國的時候，當金融服務領域真正的戰鬥打響時，中國的能否及時應變，不斷擎出自己創新的產品與武器以適應新的競爭與挑戰呢？
投資札記之二：選股沒有祕密(8)
［備註：本文不構成買賣股票的建議，特此宣告！］2007年9月10日參加平安保險2007中期業績公佈及分析師午餐會引起的聯想２００７年８月１７日10點15分坐上去往中環的船。從海上回望深圳，高樓大廈鱗次櫛比，其繁華遠超過對面的香港元朗。想當年，追求幸福生活的偷渡者正是從蛇口下海，經過眼前的這片海域遊往屯門，而如今這已成為一個時代的記憶。如果是晴朗的夜晚，在香港元朗從深圳灣遙望深圳，你也許會對這個不停產生巨大變化的城市充滿驚奇與眷戀。
11點15分到中環碼頭，本想一路走一路看香港的景緻與人文，香港的路牌非常清楚，城市設計極為人性化，問路一般人們都會很熱情地幫助你，但耐不住朋友謝先生的盛情，只能坐車讓他送我到港島的香格里拉酒店。到5樓B廳，正好遇到在平安保險相熟的朋友，未登記她就幫我拿了一個同聲翻譯器，步入會場落座。不久陸續人到，與２００４年參加股東會情形完全不一樣的是我們這一桌大陸來的投資者佔了一半還多，不像早年孤零零彷彿就我一個外人。中國的金融業相比貿易、三來一補的企業以及做實業的應該是開放較晚的。以研究報告為例，目前我們很少能讀到境外大行的中文研究報告。隨著規模與市場市值的增長，相信不遠的將來，我們也會像日本的投資者經常讀境外大行的日語報告一樣，讀到專門用中文書寫的重量級研究報告。當然，這樣國內的股票研究機構，將面臨直接而嚴峻的挑戰，充分競爭總是會給最終產品的使用者帶來收益。
１２點２０分平安保險的高管就坐主席臺，主席臺除馬明哲是土鱉外，其他全是喝過洋墨水的。平安保險高管構成應該是馬明哲先生深思熟慮的結果，一方面可以提高管理的水平，另一方面也可以防止道德方面的風險。馬明哲先生應該是中國金融界比較早放眼看世界的人，當然，他能在平安貫徹他的想法並能堅持實踐，也與他對中國官僚文化的領悟與把握密不可分。他身處中國鉅變的大背景下，20多年不倒，能如此遊刃有餘又持有理想，非常不容易、讓人極為敬佩！
平安2007中期業績公佈及分析師午餐會12點30分開始，非常準時，不像我晚上剛剛與會的聯辦組織的“中國證券市場１８週年慶典”活動，說是１７點３０分開始，推後了差不多１個小時。在“守時”方面，我們確實有很多值得改進的地方。１２點３０分平安保險的高管開始進行２００７年中期業績的釋出會，馬明哲先生用流利的英語發言。我的一個君安同事，早年和馬明哲先生是一個車隊的，據他說，還是他將馬明哲先生招進車隊開車的。如果屬實，也可以從另一個側面證明馬明哲先生是多麼的了不起。馬明哲先生能從一個司機成長為中國最具國際視野的保險公司的董事局主席，所面臨的挑戰、付出的艱苦努力甚至被懷疑與妒嫉，是一般人難以想象的。每次聽到平安保險的司歌——“……誠實、信任、進取、成就，我們的心願永遠不變。讓每一個早晨與平安相見，人生擁有溫馨的家園，讓每一顆心靈與平安相連，生命書寫輝煌的詩篇……越過了多少風風雨雨，踏平了多少坎坎坷坷，群星已匯成燦爛，明天的拼搏是永恆執著。啊，相聚在今天，啊，群星正閃爍……”我都很有感覺，歌詞中的某些句子也許正是馬明哲先生的人生追求與寫照。從馬明哲先生，也讓我想起從未接受過正規高等教育，但並未妨礙他執掌世界上規模第三的金融巨頭的匯豐前任董事局主席龐約翰先生，在清華聽過一次他的EMBA班演講——從輪船的服務生開始他燦爛的職業生涯。保持夢想，永不放棄，命運的惠顧，這可能就是人類中極少數人如此有成就的原因。絕大多數人遇到逆境掙扎一番，不行就會頹廢，只有有信念、有追求、有夢想的人才能有新的生命、新的開始，才有人格魅力讓我們敬仰。
投資札記之二：選股沒有祕密(9)
這個會在香港召開的同時，也在浦東香格里拉酒店上海廳進行同步影片會議。提問環節，我們可以看到香港與上海兩地人員的差別，以前沒有機會讓我們比較：提問題的角度、方式（上海方提問題的口頭禪是領導如何）、著裝、修養、幽默程度等等，隨著更多的“海龜”股迴游中國，這方面的交流一定與日俱增。
而今天香港這邊有意思的是快到下午２點，我們這桌的香港人幾乎走光。股市連續大跌，讓他們魂不守舍。這次會議安排在１２∶３０～１４∶００這段時間召開，不知是否與美國次級抵押貸款引發的全球股市危機有關。聽香港的朋友講，這樣的下跌肯定會讓做窩輪、透支與垃圾股交易的人倒下一批。遇到這樣的事，透支盤容易引發連續止損交易，對面臨不斷贖回的各類基金挑戰顯而易見，甚至由此引起的信貸緊縮，將衝擊各類依賴低息貸款的活動，從私人股本併購到對沖基金的舉債交易戰略。不過，這都是金融歲月不可避免的一部分，相信這不久又會成為歷史，人類有很強的創新與修復危機的能力，危機總會過去，我深信！而對沒有用金融槓桿的投資者來說，持有最優質的企業與穩定的心態或許就是渡過難關的保障。
１４點１０分從金鐘開始往深圳走，上地鐵下地鐵，一個小時左右的時間就到了２００７年８月１５日開通的深圳福田口岸。據說益田路地下的樞紐工程搞好後，深港兩地旅客一地兩檢，坐上高速列車僅需30分鐘即可互達市中心區。從深圳到香港，從香港到深圳，你可以感受到這世界變化真快。最近有香港媒體報道，香港特區政府已向中央政府申請，向為數約200萬的所有深圳戶籍人口，發出可多次赴港的電子入境卡，讓深圳人可隨時使用ｅ通道赴港旅遊消費，訊息稱若申請得到中央支援，最快可於今年10月的特首施政報告中宣佈，分階段付諸實施。讓深圳戶籍人口自由赴港，等於把深圳變成香港的後院，全中國尖端的企業家和科技人才目前已會聚在深圳，他們若可以手持電子卡用ｅ通道隨時赴港消閒、購物、投資、置業，建立人際網路，一有機會便可透過專才、優才或投資移民等計劃，正式融入香港，香港的競爭優勢將可和深圳結合起來。
當年，許多人寧願失去生命也要泅海偷渡，當年的小漁村——深圳今夜的***與中國６６０個城市一樣璀璨。也許２０年後，港深一體真的會成為全世界最大、最富裕的城市之一，那時候我的祖國又會成為什麼樣呢？願上天祝福我們！
［備註：本文不構成買賣的建議，特此宣告！］２００７年８月１７~１８日對貴州茅臺“喬洪事件”的分析和評論貴州茅臺最近發生的“喬洪事件”，導致媒體及市場上關於茅臺總經理喬洪有經濟問題的傳言很多，這兩天其股票也一直停牌。大家都知道，貴州茅臺是我們投資組合中相對重倉的一隻股票。很多朋友可能會很擔心，是不是茅臺公司出現了重大的問題？我們特此向大家談談我們瞭解到的一些情況和對此事的看法。
從公司對傳言的態度，以及我們透過一些渠道瞭解的情況，我們相信此事不是空穴來風，加之公司原定於5月19日召開的股東會很有可能推遲舉行（尚未公告），說明確有不正常的事情發生了。至於事情的原委，恐怕只有公司高層少數人才清楚。
我們仔細分析了公司這幾年的財務狀況，也綜合我們各方面的資訊，加上這幾年我們對茅臺公司的長期跟蹤，我們相信：公司的經營業績不存在造假的可能！
公司上一屆管理層的核心是季克良，不是喬洪。目前公司處於新老管理層交替的過程中，袁仁國將很有可能取代即將退休的季克良成為新一屆管理層的核心。
我們認為茅臺的核心是：高階白酒的盈利模式、上百年來形成的品牌強勢、崇高的國酒地位及其特殊獨特的地理位置等造就的近乎壟斷的產品形象。近幾年茅臺的銷售情況也充分證明了這一點。今年一季度茅臺的預收賬款在去年底21.4億的基礎上增加到22.88億元。而更關鍵的是，我們認為：茅臺的核心競爭力是和現在的管理團隊沒有緊密地關聯的，個別管理者的變動不會對公司的經營有重大的影響。
投資札記之二：選股沒有祕密(10)
甚至，我們認為，現有的管理團隊在各方面還有很大的提升空間，如果此事能促成公司在未來形成一個更好的團隊，茅臺公司的價值會得到進一步的提升。
總之，此次事件不影響我們對茅臺公司長期價值的判斷。因此，如果股價出現下跌，反而是介入的好機會。
2007年5月11日關於茅臺事件的理解2007年5月31日一位朋友給我留言：“茅臺在投資界已經深深地貼上了您但總的標籤，但是這段時間茅臺傳言紛紛，真希望能看到您的文章，為我們答疑解惑。”
我想說明的是：長期持有茅臺的朋友很多，如林園（他也時不時打電話問我茅臺的事）、盈信創投公司、百山創業公司，還有我的老同事陳戈的基金等等，所以不能說“貼上了但總的標籤”，當然，我們與前述三者可能最重大的區別在於：在這幾年中，我們一直在持續地買進它，至今依然如此。但同時我也想說，不僅僅是茅臺，我們在招行、萬科、招商地產、與煙臺萬華等等的投資上也是如此，只不過，我們最願意拿茅臺說事。為什麼？因為它一直以來都是中國股票市場價格最高的股票之一，無論熊市還是牛市。熊市的時候，給朋友推薦，他們說：你怎麼給我推薦價格這麼高的股票？牛市的時候，除去說價格高，他們還會說茅臺跑不過垃圾股。你問他們茅臺是不是好股票？他們說是！但如果讓他們自己決定，可能永遠都會找出不同的理由不買這樣的好股票。這就有點像巴菲特的股票，在他長達幾十年的投資生涯中，每年都會有職業投資人比他當年的業績出色得多，但他幾乎每年都賺，累積下來，就是不得了的回報，但有多少人敢幾百、幾千、幾萬、十幾萬美金的價格買伯克希爾·哈撒韋公司的股票呢？每年都賺、穩穩地賺，賺得少不怕，這是商業；大起大落，賺得多跌得快，過癮，但這是賭博！我們在股票市場積累財富到底是想按商業邏輯還是按賭博的邏輯行事呢？這其實是個很嚴肅的問題，甚至是一個哲學問題。
至於為什麼我們這樣看好茅臺？因為它像**黃金一樣珍貴！金山還有挖光的一天。只要中國人的白酒文化不變，用當地紅高粱加赤水河水釀造的成本極低的茅臺酒，就能像永動機一樣源源不斷地提供現金流，更何況它目前正處於高速成長、擴張的歷史時期。此刻，正在茅臺開2007年股東大會的鐘兆民先生給我發了一條簡訊：“季克良在會議上正式宣佈了發現兩平方公里的新地方可再生產兩萬噸酒。”這又會讓茅臺酒有一個飛躍的發展。茅臺酒不是擔心生產多了賣不出去，而是沒有足夠多的酒賣。
茅臺在商業領域有足夠寬的護城河，經營壁壘足夠高，這保證了茅臺壟斷性的企業特點，這樣的企業就像經營碼頭、機場和的企業，一旦平臺搭好，傻子都會經營。所以，茅臺不像充分競爭性行業裡的企業，一個領導就能決定企業的生死。茅臺僅領導人而言，一定比乳業的伊利股份的抗衝擊能力強，伊利股份的一把手出事都沒問題，茅臺三把手出事，更不會有問題。另外，這次茅臺出事後，貴州省採取的先調走、再處理的行事方式，也足以說明茅臺還有中國的國情下更高的壁壘，就像有武警中隊為茅臺酒庫站崗一樣。至少，這樣處理有問題高管的方式，在中國的上市企業中還是第一次，雖然現代企業制度並未發揮作用，但願下不為例。
當然，我們在選擇企業的時候，早早地就考慮到了要選擇有堅強的商業壁壘的企業，但同時我們也不會放鬆對企業管理團隊的考察與跟蹤，實際上，每年例行的股東會為什麼要去？就是要觀察高管之間的互動，哪怕相互之間的一個眼神、一個動作、一句話，都需要你用心洞察。
實際上，第一次去茅臺，坐在一位高管的旁邊喝酒，聽他不停地讚美另一位高管，而隻字不提另一位主要領導人，心裡就咯噔一聲……去年股改，在深圳格蘭雲天大酒店與這次出事的高管溝通了一個多小時，聽高管抱怨貢獻大收入少，心裡就想快點股改、股權激勵快點完成吧，否則……**