第十章
國企改革新常態：邁向國資證券化
黨的十一屆三中全會開啟了中國改革歷程，其間國企改革始終是重要命題。縱觀整個國企改革的程序，根據不同的改革日標，不同型別的企業採用了不同的改革形式，主要經歷了放權讓利階段、兩權分離階段、建立現代企業制度階段和國有資產管理體制確立等4個階段。
1978～1984年為國企放權讓利階段，此階段的試點主要集中在農村鄉鎮，改制工作還處於起步階段。在該階段的主要任務是打破高度集權的國有經營體制，透過擴大企業經營自主權，實行利潤留成、利潤包乾等措施，賦予企業一定的自主權，調動企業完成計劃和增產增收的積極性。但是，賦予企業的自主權並沒有觸及企業的產權制度，所以不可能解決“國家本位”制度造成的高成本和低效率問題。
1984～1993年為國企改革的兩權分離階段。在該階段主要任務是使所有權和經營權兩權分離，讓企業在複雜的市場環境中逐步做到獨立經營、自負盈虧，以此實現政企分開，讓國營企業逐漸成為國有企業。這一階段的改革措施主要有推行承包制和租賃制。租賃制主要在小型企業的經營中採用。承包制由政府發包，國有企業透過承包擁有了一定的自主經營權，調動了企業的生產積極性與活力。但由於國家所有權未能充分明確，對承包企業的約束和監督不夠，承包企業濫用經營權自主牟利，發生了道德風險問題，迴避本應上繳的紅利，損害了國家經濟利益。
在1993～2002年，中國國有企業逐步建立了現代企業制度。1994年中國《公司法》出臺，建立現代企業制度，國企改革也進入了一個歷史性階段。這一階段的主要任務是建立產權清晰、管理科學、適應市場的新型企業，形成了企業法人治理結構，對企業的責任由無限責任轉變成有限責任，以此增強企業的風險意識，適應市場經濟的發展，初步建立起了現代企業制度的基本框架。但由於部分國企領導人仍由政府部門任命，國企領導人在管理公司的同時需要對政府負責，有時會產生公司利益與領導人個人利益之間的衝突，因而政企並未真正分開。此外，部分企業由於長期的歷史遺留問題，產權關係也並未明晰。該階段的國企現代企業制度的建立仍然處於一個探索過程。
2002年至今，正在探索與建立國有資產管理體制。黨的十六大報告指出，在堅持國有的前提下，進一步改革國有資產管理體制，在中央和地方政府分設國有資產管理機構，使管資產、管人和管事相結合。2003年，國資委與各地方國資管理局相繼成立，代表國家作為出資人，監管國有企業，國有資產出資人的制度已經基本建立起來。2007年，中國投資有限公司成立，其全資子公司中央匯金有限公司作為中、農、工、建四大行以及其他一些金融機構的控股股東，代表國家對這些關係國民經濟命脈的金融機構進行監督。這些措施在一定程度上使國有大中型企業的公司制改革、董事會建設更加規範、法人治理結構也更加完善。
國企改革雖取得了一些進步，但仍有許多地方急需改革，國企已走到了不得不接受改革的地步。2013年年底，非金融企業債務佔比GDP已上升至123%，已遠高於負債率90%的國際警戒線。當外需坍塌，私營部門去槓桿，守住政府經濟底線則依賴於國企加槓桿。因此，國有企業加槓桿，但國企的贏利能力不強是非金融企業債務高企的主因。
圖10-1 非金融企業債務佔比大幅脫離警戒線 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
為防止系統性金融風險累積，實現“空中加油式”去槓桿，依靠國企改革，增強國企的贏利能力，至關重要。產能大規模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去槓桿不可行。過去幾輪的經濟擴張均有國企加槓桿的身影，但國企暮氣沉沉、槓桿運用效率不高導致企業債務率持續攀升。若透過國企改革，增強了國企槓桿運用效率和贏利能力，使其利潤轉為留存收益的速度快於負債擴張，則企業部門債務率自然回落。
國企贏利能力不強的核心在於政企不分。首先，國資委“管人、管事、管資產”的多頭監管導致國企經營只對“上”負責，而不對“市場”負責。其次，國企治理體系結構不完善，對管理層的中長期激勵和約束機制均不健全。最後，國企內部人控制嚴重，“一股獨大”使得管理層既是經營人，又是監管人，得不到有效監督。
對公益性國企，可能關乎國家重大安全戰略和民生保障，不以追求利潤最大化為日標，應繼續保有國有絕對控股權。政府更應加大投入，以加大對民生改善和國家安全戰略的支援力度。對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應簡政放權，國資應僅保留部分國有控股或完全退出，弱化政企不分，政府減少對國企的干預將有助於提高其經營效率和增強其贏利能力。
圖10-2 國有資產實行分類管理和改革 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
但即使是對競爭類的國企政企分離的改革仍流於形式。2003年以來，政企關係由過去的政府直接監管變為政府透過授權國資委對國有企業實施監管，從而在形式上實現了政企分離。但由於國資委是政府的一個職能部門，國資委仍然受命於政府，政府還是能透過國資委直接影響國企經營。
在2013年黨的十八屆三中全會上透過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，是指導中國現階段改革的又一個重大歷史條件，預示著中國經濟體制改革將在力度和深度上出現一個全新的局面。該決定提出要推動國有企業完善現代企業制度。國有企業總體上已經同市場經濟相融合，必須適應市場化、
國際化新形勢，以規範經營決策、資產保值增值、公平參與競爭、提高企業效率、增強企業活力、承擔社會責任為重點，進一步深化國有企業改革。進一步破除各種形式的行政壟斷，實行以政企分開、政資分開、特許經營、政府監管為主要內容的改革，根據不同行業特點實行網運分開、放開競爭性業務，推進公共資源配置市場化。健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構。建立職業經理人制度，更好發揮企業家作用。深化企業內部管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減的制度改革。建立長效激勵約束機制，強化國有企業經營投資責任追究。探索推進國有企業財務預算等重大資訊公開。國有企業要合理增加市場化選聘比例，合理確定並嚴格規範國有企業管理人員薪酬水平、職務待遇、職務消費、業務消費。
2014年是全面改革的元年，掀起了新一輪國企改革熱潮。新一輪改革以加大國企公司治理為導向，提高國企運營效率，適應市場競爭。由於政企難以分離，部分國企領導人在治理公司時，可能不是最大化公司利益，而是最大化自己的個人政治利益與經濟利益，結果是企業贏利能力弱。一些壟斷性國企，憑藉壟斷地位與政策優勢，創新能力不足，阻礙了技術進步。可以預見，破解國企現存的問題需要透過國資證券化、混合所有制等改革手段，引入民間資本進入這些企業，加大市場對國企的監督，同時改革國企領導人薪酬制度，降低其基本薪酬，增加其績效薪酬，使其收入與公司業績掛鉤，增加其努力工作為企業創利的動力。
國資證券化
國資證券化有助於促進政企分離。一方面，國資證券化實現政企分離的改革阻力小，透過發行股票和可轉換債券可實現增資降槓桿，是政府願意接受的改革方式；另一方面，國資證券化之後，國企產權將直接由政府控制的單一主體變為多元主體，多元化產權則意味著政企分開，有助於國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。
此外，國資證券化有助於實現國有資產的保值增值。一方面，資本市場的外部監管壓力促使國企完善公司治理，建立有效的激勵約束機制，增強贏利能力；另一方面，資本市場可以發揮國資佈局和調整的作用，可以透過增資擴股、借殼上市等方式調整國資在上市公司的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中，也可以開展兼併重組，將國資佈局到有盈利前景、有利於經濟轉型的高階裝置製造和現代服務業中去。
可見，國資證券化將成為國企改革的排頭兵。國資證券化因其擁有上市融資的屬性，改革阻力較小，且透過增資擴股，將直接降低國有企業的槓桿率。此外，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現混改，國企整體上市後將直接解決國企贏利能力不強的核心問題——政企不分，透過國企公司治理的提升增強其贏利能力，實現順利去槓桿。
提高國資證券化率的根本途徑是整體上市。國資證券化主要有4種途徑：國資控股公司整體上市、國資控股公司的主業資產上市、國資控股集團多元化經營業務分別上市以及對已上市企業收購或定向增發借殼上市。具體來說，可分為兩個大類：一是未整體上市的國企透過資產證券化上市；二是在部分業務板塊已經成功上市的基礎上，控股集團資產實現整體上市。
由於歷史遺留問題，分拆上市一度成為國企上市重組的首選模式。在股票市場發展初期，許多國企採取整體上市的模式進行股份制改組。但由於不良資產尚未剝離，離職退休職工和冗員較多，上市國企的總資產相對盈利資產過於龐大，淨利潤被攤薄，不利於股票市場發展和國企現代企業制度的建立。因此，將優質資產分拆上市，將非生產性資產剝離給其集團母公司，是基於當時歷史條件的選擇。
表10-1 分拆上市的適用模式和優缺點
但是，分拆上市卻產生了嚴重的公司治理問題。首先，存續公司與上市子公司以及上市子公司與上市子公司之間存在大量的不合理的關聯交易和違規擔保問題。其次，存續公司承接了大量不良資產，一方面希望股東權益最大化，另一方面又希望向上市公司轉嫁負擔，侵害投資者的利益。再次，上市公司容易成為集團公司的“提款機”，轉移上市公司融資和剩餘利潤。最後，上市公司容易成為集團公司“垃圾桶”，高價轉讓其不良資產。
分拆上市缺陷產生的根源在於母公司資產的二元結構，資產的二元結構使得內部利益協調存在嚴重的衝突，存在大量關聯交易、關聯擔保和侵害中小投資者權益的行為。整體上市能夠使母公司和子公司的利益趨於一致，從而減少代理成本和利益輸送的發生。
圖10-3 分拆上市的頑症 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
首先，整體上市最佳化上市公司的股權結構。整體上市後，控股股東與上市公司及中小投資者的利益趨於一致，可以顯著改善公司治理狀況。發展好上市成為它們的共同願景，減少了分拆上市大股東透過關聯交易掏空上市公司的可能性，有利於保護中小投資者的利益，並增強上市公司的贏利能力。
其次，整體上市能夠減少不合理的關聯交易。一方面，企業整體上市後，與集團母公司的利益趨於一致，大股東侵害上市公司及中小股東權益的關聯交易減少；另一方面，國有企業透過整體上市，可以避免出現分拆模式下的上市公司與集團公司和集團下其他子公司產業鏈分離問題，從而減少上市公司的關聯交易。
最後，整體上市可以實現規模經濟。分拆上市導致集團公司注入上市公司的經營性資產不完整，主營業務鏈條不配套，上市公司必須依賴於從集團公司獲得其他配套服務才能正常運轉。透過整體上
市對國有資產進行補充和調整，一方面實現資源的最佳化配置，降低企業運營成本，提高利用效率；另一方面也實現了產業鏈、財務、經營的全面整合。
整體上市的模式一般包括反向收購母公司、換股吸收合併、換股IPO、A+H股上市和多元化業務分別上市。
反向收購母公司模式指的是上市公司透過與母公司的定向增發、與機構公眾的定向增發或者直接透過自有資金購置集團公司資產，實現整體上市。一般而言，對於資產規模非常龐大的集團公司，可以透過安排上市子公司反向收購母公司的全部主營資產的方式實現整體上市。
武鋼股份主業上市是反向收購母公司的典型案例之一。武鋼股份透過向武鋼集團定向增發84642.4萬國有法人股和麵向社會公眾增發56400萬股流通股，用增發的90億元資金收購集團尚未上市的全部鋼鐵經營資產，從而實現武漢鋼鐵集團的鋼鐵主業整體上市。
換股合併模式指的是同一實際控制人擁有的多家上市公司之間透過換股的方式吸收合併，從而實現整體上市。該模式適合於橫向同業或縱向上下游產業鏈業務關係密切的上市公司。換股合併模式是依託某一家上市公司為平臺，吸收其他上市公司資產，整體上市後，被吸收的上市公司法人地位消失。
鞍鋼集團整體上市是換股合併模式的典型案例之一。鞍鋼集團以其控股上市公司攀鋼鋼釩為整合平臺，透過向特定物件發行股份購買資產及換股吸收合併ST長鋼和攀渝鈦業的方式整合攀鋼集團下屬資產。換股吸收合併完成後，攀渝鈦業及ST長鋼的資產負債和權益全部進入攀鋼鋼釩，攀渝鈦業及ST長鋼的法人地位登出並退市，從而實現攀鋼集團的整體上市。本次整合上市後，攀鋼鋼釩成為擁有鋼鐵、釩、鈦等資源的綜合型的藍籌上市公司。
換股IPO（母公司上市換股合併）指的是透過集團公司以IPO獲得的資金吸收合併其控股的上市子公司，從而實現上市公司的整體上市。換股IPO的參與物件是集團公司和其上市子公司，集團公司吸收上市子公司後，其上市子公司法人地位將消失。
上港集團整體上市是換股IPO的一個典型案例。上港集團首次公開發行的股份全部用於換股吸收合併上港集箱，發行數量為24.217億股，發行價格為每股3.67元，換股吸收合併上港集箱的換股價格為每股16.50元，每一股上港集箱股票換取4.5股上港集團發行的股票。透過換股發行、吸收合併上港集箱，上港集團最終實現了在A股市場的整體上市。換股吸收合併後，上港集箱股份全部轉換為上港集團發行的股票，上港集箱的全部資產、負債和權益由存續公司承繼，上港集箱法人地位消失。
A+H股上市指的是集團公司的子公司在A股和H股市場分別上市，從而實現整體上市。參與物件仍然是集團公司的子公司。上市後，集團公司與子公司的控股關係並未發生改變。
多元化業務分別上市是指對於特大型的國企集團，涉足多元化業務，其國資證券化的模式可採取各個業務公司分別上市並保留相應存續企業的模式，從而實現各業務資產整體上市。這包括特大型集團下的同一行業上下游關聯業務的公司或不同行業的多元業務的公司等。整體上市後，集團母公司將成為股權投資性公司或國有控股公司。不同集團的存續企業也可以透過資產重組，實現整體上市。
由於大型集團公司多個業務板塊分別上市需要時間較長，透過多元化業務分別上市實現整體上市的模式對應案例不多，但日前備受關注的中石化國企改革，包括策劃銷售公司獨立上市屬於這一類。中國石化銷售公司與25家境內外投資者簽署增資後股權認購協議實現混改，在其董事會成立之後，銷售公司將謀劃獨立上市。銷售公司獨立上市後，中石化將形成中石化股份、煉化工程、石油工程公司和銷售公司的上市格局。
市場預期國企改革能有效增加國企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個維度增強國企贏利能力。
第一個維度是透過公司治理的改善增強企業贏利能力。整體上市減少國有股流通比例，改變國有控股大股東的絕對地位，大股東和小股東利益一致可最佳化國企公司治理環境。從整體上市的模式來看，換股IPO、換股吸收合併和多元化業務整體上市均能改善股權結構，A+H股上市不改變股權結構，反向收購母公司能否改善股權結構視情況而定。反向收購母公司對機構或管理層定向增發能夠改善股權結構，而直接對大股東定向增發反而提升了國有股的集中度。
第二個維度是透過注入上市國企優質資產改善國企盈利。伴隨著國企整體上市，集團公司一般會將大量優質經營性資產注入上市公司。新注入的資產如果能夠解決同業競爭和產業鏈分離問題，如果以合理價格注入的資產的質量和贏利能力強於上市公司原有的資產或者與原有的資產形成優勢互補，則能夠提高上市國企績效。
圖10-4 整體上市改善國企贏利能力的兩個維度 資料來源：萬得資訊、民生證券研究院
當然，整體上市並非解決國企頑疾的萬能藥，也存在隱憂，這主要體現在三個方面。首先，整體上市的本質是集團公司非上市資產的證券化，實際就是上市公司增資擴股，會增加股票市場的擴容壓力。其次，對於母公司資產的整體上市能否增強上市國企的贏利能力，關鍵要看注入的資產質量與定價，若母公司以劣質資產充當優質資產，或為“圈錢”虛增資產將危害投資者的利益。最後，整體上市有可能會導致國有股進一步集中，且缺乏市場化的薪酬體系和長效激勵約束機制等改革配套措施，多元產權是否能真的改善公司治理也有待商榷。
（本章完）